애널리스트 리포트에 담겨 있는 구성 항목의 의미를 먼저 이해할 수 있어야, 애널리스트 리포트를 분석할 수 있는 기본 토대가 마련된다.

애널리스트 리포트가 모여 있는 곳

• 가장 쉬운 방법은 증권사 홈페이지를 방문하는 것

  투자 정보 > 리서치 > 기업 분석 카테고리 참고

• HTS 시스템 이용

위 두 가지 방법의 단점은 해당 증권사 소속 애널리스트 리포트만 읽을 수 있다는 것

한경컨센서스, 모든 애널리스트 리포트를 볼 수 있다

한경컨센서스

애널리스트의 현실

항상 을의 입장인 애널리스트

일과의 절반은 기업 분석 및 리포트 작성이 맞으나, 나머지 절반은 본사 법인영업이나 국제영업을 도와주는 일을 병행한다.

+ 국내외 기관투자자들이 원하면 기업탐방에 동행해서 기업 IR 담당자와의 미팅 때 도움을 주는 일

+ 국내 상장기업이 해외 NDR 이벤트를 진행할 때 증권사 국제영업 직원, 상장기업 주식 IR 담당자와 동행해서 해외 외국인투자자와의 미팅 시 여러 도움을 주는 일

부정적인 리포트를 쓰기 어려운 이유

> 상장회사 IR 업무 담당자가 고깝게 본다. 해당 주식을 보유하고 있는 기관투자자가 싫어한다.

애널리스트 리포트, 이렇게 만들어진다

커버리지 종목과 'Not Rated'의 차이

목표 주가가 있는 리포트는 증권사 애널리스트가 해당 종목을 정식으로 커버하고 있다는 의미이다.

애널리스트 본인의 판단으로 향후 성장성이 높아 투자 유망 종목으로 선정한 종목들을 중심으로 본격적으로 리포트를 쓰게 된다.

정식으로 커버하는 종목은 반드시 목표 주가를 제시한다. 만일 커버리지를 개시한 후 분기 실적이 발표되었는데도 실적과 관련된 리포트를 내지 않는다면, 애널리스트로서의 의무를 다하지 않은 것이다.

이것이 목표 주가가 있는 리포트와 ‘Not Rated’라고 쓰인 리포트의 가장 큰 차이다.

또한 정식으로 커버하고 있는 종목이 더 이상 투자 유망 종목이라고 판단되지 않으면 당연히 커버리지에서 제외할 수 있다.

애널리스트가 해당 종목에 관심을 가져야 한다고 생각은 하지만, 아직 성장성에 대해서 확신이 없을 때 목표 주가와 투자 의견이 없는 ‘Not Rated’ 리포트를 내는 경우가 많다.

충분히 성장 가능성이 높은 종목들을 대상으로 애널리스트들이 ‘Not Rated’ 리포트를 쓰기 때문에, 일반투자자는 목표 주가가 없는 리포트라고 해서 절대로 간과해서는 안 된다.

애널리스트 리포트, 이렇게 구성되어 있다

애널리스트 리포트는 필수 구성 항목을 모두 갖춰야 하며, 그렇지 않다면 잘못된 리포트이다. 특히 목표 주가를 변경하면서 그 이유와 변경된 목표 주가를 계산해낸 방식을 설명하지 않는다면 이는 아주 큰 문제가 있는 것이다.

(1) 리포트의 종류

이 리포트가 무엇을 위한 리포트인지, 어떤 내용을 담고 있는지 일반투자자들이 쉽게 구별할 수 있어야 한다. 리포트의 종류가 무엇인지 밝힘으로써 이를 전달한다.

• 신규(NEW) 리포트: 특정 종목을 정식적으로 커버하기 시작할 때
• 업데이트(Update) 리포트: 기존에 커버하고 있는 종목의 주가에 영향을 미칠 만한 변화가 기업에 생길 때
• 실적 리뷰(Earnings Review) 리포트: 기업 실적이 발표되면 실적에 대한 애널리스트의 견해를 담은 리포트. 경우에 따라서는 실적 발표 이전에 실적 전망치를 담은 실적 프리뷰(Earnings Preview) 리포트를 낸다.
• ‘Not Rated’ 리포트: 목표 주가와 투자 의견을 제시하지 않는 리포트

(2) 종목명과 종목코드

종목코드는 증권거래소에서 부여한다.

(3) 목표 주가와 현재 주가 및 투자 의견

리포트를 발간한 증권사 리서치센터에서 내놓은 종목투자 의견. 매수, 중립, 매도 중 하나를 제시한다.

(4) 리포트의 제목

애널리스트가 쓴 리포트가 어떤 내용을 담고 있는지 한마디로 정의한 것

(5) 기업의 영업 현황과 관련된 핵심 내용 및 추천 이유

종목을 매수 추천한 이유와 그 근거를 제시하는 부분

신뢰할 만한 리포트인지 아닌지를 판단하는 중요한 근거가 된다.

(6) 주요 투자 정보

해당 종목의 시가총액, 자본금, 외국인 지분율, 주요 주주 등 기업의 주요 투자 정보

관심 있게 살펴보지 않아도 큰 문제는 없는 부분

(7) 실적과 관련된 주요 데이터와 투자 지표

기업의 과거 실적 및 미래 전망 실적, PER, PBR, ROE 등 주요 투자 지표를 보여준다.

이는 말 그대로 전망일 뿐 무조건 신뢰해서는 안 된다.

연간 실적 추정 변경

애널리스트가 기업을 직접 탐방하는 등 영업 현황을 체크해본 결과 여건이 달라지면 수정된 전망치를 기재한다.

목표 주가 계산식

목표 주가가 어떻게 계산되었는지 구체적인 계산식을 보여준다.

증권업계에서는 ‘어닝스모델 가치 분석(Valuation analysis)’라고 표현한다.

목표 주가 계산식의 종류 및 그에 대한 이해는 아주 중요하다. 추후 자세히 설명한다.

기업 개요

기업에 대한 간략한 설명 및 주가에 영향을 미치는 주요 요인 요약

재무제표

손익계산서, 재무상태표, 투자 지표, 현금흐름표 등 기업에 대한 재무제표

절대로 투자해서는 안되는 기업을 선별할 때 유용하다.

투자 의견 및 목표 주가 변경, 주가 괴리율, 컴플라이언스 관련 주요 사항

컴플라이언스 관련 주요 내용 및 과거 주가와 목표 주가 추이를 차트로 보여준다.

여기서 알아야할 한 가지는 괴리율이다. 괴리율은 목표 주가와 현재 주가의 차이를 의미한다.

금감원이 괴리율이 20%가 넘어서는 안 된다는 ‘괴리율 공시제’를 도입했다.

하지만 괴리율을 줄이기 위해 주가가 하락, 상승했다는 이유로 목표 주가를 바로 바꾼다면, 오히려 신뢰할 수 없는 지표를 제시하게 된다.

결국 주가는 기업의 영업활동을 반영하는 것이다. 영업이 잘되어 이익이 많이 남을수록 최종적으로 자본금이 커지고, 주주에게 발행된 주식의 가치도 올라간다.

기업의 영업활동을 자세히 분석해서 어떻게 이익을 내고 있는지, 향후 회사의 이익 전망은 어떤지 정확하게 분석하는 것이 가장 중요하다.

분석하고자 하는 기업을 직접 방문하여 CEO의 경영 마인드, 기업의 전략과 목표, 현재 제품 생산 현황, 미래를 위한 연구개발 및 연구인력 관리 방법 등을 종합적으로 파악하여 분석해야 한다.

기업 분석을 전문적으로 하는 애널리스트 리포트를 제대로 파악한다면, 기업탐방을 진행하는 수고를 덜 수 있다.

애널리스트가 해당 종목을 어떻게 평가하는지를 알려주기 때문에, 목표 주가가 어떻게 계산되어 나왔는지 파악하는 일이 애널리스트 리포트 분석에서 가장 중요하다.

PER을 이용한 목표 주가 계산법

목표 주가를 산정하는 데 있어 가장 많이 이용하는 방식

기업의 이익에 비교해서 주가가 어느 수준인지 나타내는 지표

기업의 ‘주당 순이익 ✕ PER 10배 혹은 12배’ 식으로 주당 순이익과 PER을 예상하여 목표 주가를 산정한다.

• 관련 업종 평균에 PER 대비 n% 할인
• 기업의 과거 k년 평균 PER 대비 n% 할인

위와 같은 방식이 PER 예측에 주로 사용된다.

단점

• 개별 기업과는 무관한 외부 요인으로 전체 업종 평균 PER가 변한다면 기업의 본질 가치와는 상관 없이 목표 주가가 달라진다.
• 어느 시점의 과거 평균 PER 값을 사용하느냐에 따라 계산된 목표 주가에 큰 차이가 생긴다.

EV/EBITDA를 이용한 목표 주가 계산법

EV는 기업 매수자가 매수 시 지급해야 하는 금액이라 생각하면 쉽다. EBITDA는 이자 비용, 세금, 감가상각비 등을 떼기 전 이익이다. 일반적으로 기업이 영업활동으로 벌어들인 현금 창출 능력을 나타내는 지표다.

EV가 실체고, 시가총액은 그림자다

EV/EBITDA는 기업의 실제 가치가 영업활동을 통해 기업이 창출한 이익의 몇 배인가를 나타내는 지표다. 비율이 높을수록 기업 가치가 고평가인 상태이고, 비율이 낮을수록 기업 가치가 저평가인 상태다. 그 어떤 지표보다 기업의 실질 가치와 생산성을 보여주는 지표다.

애널리스트들이 EBITDA만을 중심으로 기업을 분석하는 경향이 많다는 사실은 문제이다.

대규모로 감가상각비가 발생하는 기업의 경우 감가상각비가 반영되지 않은 PER(순이익을 활용) 대신, 목표 주가 계산식에 EBITDA를 이용해야 진정한 기업의 가치를 평가한다고 생각한다.

하지만 설비투자를 위해서 지출한 자금이 외부차입을 통해서였든, 내부 유보금을 통해서였든 이는 EV 계산식에 의해서 EV의 절대 규모를 투자 금액만큼 증가시키게 되어 있다. 즉 EV/EBITDA의 분자와 분모 모두 증가하게 된다. 그렇기 때문에 설비투자와 그에 따른 감가상각비의 영향은 없다.

그리고 이미 설비투자에 지출한 비용을 감가상각비를 통해서 매년 일정 부분 회수하는 형식이므로, 감가상각비가 공짜로 생기는 현금은 절대 아니다.

PBR을 이용한 목표 주가 계산법

PER이 기업의 수익성에 초점을 맞춘 목표 주가 산정 방식이라면, PBR은 자산 건전성에 초점을 맞춘 목표 주가 산정 방식이다.

PBR은 업종에 따라서 큰 차이를 보인다.

특정 기간 회사가 적용받았던 PBR 평균이 얼마냐에 따라서 목표 주가는 크게 차이가 생길 수 있다.

주당순자산이 매년 이익잉여금 증가분만큼 증가할 것이고, 같은 PBR이 적용된다면 목표 주가 역시 매년 주당순자산 증가분만큼 계속 올라가게 된다. 적자가 발생하지 않는 이상 모든 기업의 목표 주가가 매년 올라가야 하는 것이다. 이는 대부분의 기업 주가를 제대로 설명하지 못한다.

RIM을 이용한 목표 주가 계산법

RIM(Residual Income Model)은 자기자본을 안전자산인 국고채 등에 투자하지 않은 대가인 필요수익률(일종의 기회비용)을 초과하는 잔여 이익(순이익 - 자기자본 필요수익) 10년 치 합계의 현가와 그 이후 영구성장률을 반영한 잔여이익 현가를, 기초자기자본에 더해서 얻어지는 주주 지분 가치를 총발행 주식 수로 나누어서 적정 주당 가치를 계산하는 것이다.

그냥 주주 입장에서의 투자 원금인 자기자본에, 자기자본을 초과하는 미래이익의 현재 가치를 합한 금액으로 이해하자.

기존의 현금흐름할인법(DCF, Discounted Cash Flow) 대신 사용된다.

DCF와 동일하게 현재의 기업영업 현황을 기준으로 먼 미래의 기업이익을 예측하고, 필요 자기자본 수익을 제외한 잔여이익을 현재 가치로 할인해서 기업 가치에 반영한다는 단점이 있다.

ROE를 이용한 목표 주가 계산법

투하된 주주 자본 대비 어느 정도의 이익을 내고 있는지를 나타내며, 기업이익 창출 능력을 보여준다.

ROE는 기업의 목표 주가를 계산하는 데 단독으로 사용되지 않으며, 보통 PBR을 이용해서 목표 주가를 계산하는 데 함께 이용되는 경우가 많다.

어느 특정 기업의 ROE를 판단할 때는 그 기업이 속한 산업 내 다른 기업의 ROE와 비교해야 한다.

ROE보다는 ROA를 봐야 한다

ROE는 동일한 조건이라면 부채비율이 높은 회사의 ROE가 높아지는 문제점을 가지고 있다.

총자산순이익율(Return on Asset)을 살펴보는 기업이익 창출 능력을 더 잘 보여준다.

계산식은 다음과 같다.

기업이 조달한 회사의 전체 자산을 얼마나 효율적으로 운용해서 성과를 냈느냐를 잘 보여준다.

ROE의 또 다른 문제점은 기업이 얼마든지 그 수치를 조절할 수 있다는 점이다. 배당을 많이하면 자기자본총계가 줄어들고, ROE는 높아진다.

부분 가치합산을 이용한 목표 주가 계산법

보통 지주회사에 사용되는 방법이다.

목표주가를 Sum-of-part 밸류에이션을 적용하여 95,000원으로 햐항한다. 자회사 가치의 경우 상장회사는 평균시장가격을, 비상장회사는 장부가치를 적용하여 산출하였다. (LS의 애널리스트 리포트 사례)

자회사의 영업 상황에 따라서 목표 주가가 달라지기 때문에, 언제 어떻게 목표 주가가 변경될지 예측하기가 쉽지 않다.

적용이 가능한 목표 주가 계산식이 한정되어 있는 기업도 아주 많다

• 대한항공, 영업외 기타 비용에 따라 당기순이익의 편차가 커 계산식 적용이 어렵다.
• 신약개발회사들, 언제 신약개발이 마무리되어 환자 투여가 시작될 지 예측하기 매우 어렵다.

절대적인 목표 주가 계산식은 존재하지 않는다

가장 중요한 것은 기업의 이익

PER, EV/EVITDA를 이용한 목표 주가는 기업의 미래 예상되는 이익을 어떻게 반영해서, 목표 주가를 어떻게 계산할 것인가 하는 방법상의 차이일 뿐이다. 기업이익이 증가하면 어떤 방식을 적용하든 목표 주가는 오르게 되어 있다.

기업이 속한 업종의 경쟁관계 정도, 산업의 성장 단계, 신기술의 등장 등 다양한 외부 영향과 CEO의 경영 마인드, 연구개발현황, 회사가 임직원들과 공유하는 비전 등 내부적으로도 기업 이익에 영향을 미치는 수치화하기 어려운 요인들이 많다.

다양한 변수가 존재하는데, 어떻게 하나의 도구로 모든 기업을 평가할 수 있을까?

어떤 방식을 이용해서 목표 주가를 계산했느냐에 집중하기보다는 미래의 기업이익이 어떤 영업 전략에 의해서 얼마나 증가할지, 애널리스트는 어떻게 예측했는지, 그 부분을 집중적으로 분석하는 일이 훨씬 중요하다.

주식투자자들이 알아야할 재무제표 관련 핵심 내용을 다룬다.

시중에 나와 있는 재무제표 관련 서적들의 내용 중, 기업의 현실과는 다른 부분도 설명한다.

재무제표를 읽기 위한 원칙

1. 기업의 재무제표는 숫자가 클수록 중요하다.

   큰 숫자부터 살펴보는 습관을 들이자. 왜 큰 숫자들이 발생했으며, 어떻게 해결되었는지 추적 관찰하는 것 만으로도 기업의 전체적인 경영 성과를 파악하는 데 충분하다.

2. 기업의 재무제표에 절대적인 정답이 없는 경우도 많다는 사실을 기억하자.

   재무제표에 ‘이것은 맞고 저것은 틀리다’ 식의 이분법적인 논리보다는 기업이 현재 처해있는 상황에 따라서 달라지는 경우가 필자의 경험상 더 많았다.

3. 기업의 재무제표는 조화와 균형이 가장 중요하다.

4. 기업의 재무제표를 분석해야 하는 이유는 투자해서는 안 되는 기업을 걸러내는 작업이지, 결코 투자 유망 종목을 발굴하는 작업이 아니라는 사실이다.

재무상태표 읽기

재무상태표는 기업이 필요로 하는 자금을 어떻게 조달(부채 + 자본)했고, 조달한 자금(자산)을 어디에 얼마나 사용하고 있는지를 일목요연하게 보여주는 것이다. 따라서 자산 = 부채 + 자본 등식이 성립하게 된다.

자산 항목 읽기

유동자산(1년 이내 현금화가 가능한 자산)

• 현금 및 현금성자산

  기업의 매출 규모에 비례하여 적절한 현금을 보유하고 있어야 좋은 기업이다. 너무 많은 현금을 들고 있는 것은 자산을 효율적으로 운용하지 못한 것이기도 하다.

• 매출채권

  매출채권이 길게는 전년 대비, 짧게는 전 분기 대비 크게 증가했다면 그 원인이 무엇인지 확인해야 한다. 그리고 급증한 매출채권을 향후 어떻게 회수할 것인지 반드시 파악해야 한다.

• 재고자산

  갑자기 재고자산이 크게 증가한다면, 그 원인이 무엇인지 직접 회사를 통해 확인해야 한다.

  반대로 재고자산이 너무 적은 기업도 문제가 될 수 있다. 갑자기 기업의 제품이 잘 팔리게 되는 경우 제품 수요에 적절히 대응하지 못하는 일이 발생할 수 있다.

기업의 절대 규모에 비해 매출채권과 재고자산이 많아지면 기업의 운전자본은 더욱 필요해진다. 이러한 경우 외부 차입으로 자금을 조달할 가능성이 높고, 금융 비용 증가로 이어진다.

‘매출원가 = 기초재고자산 + 당기 제품 생산 비용 - 기말재고자산’ 이므로 매출원가를 낮추고 영업이익을 증가시키기 위해 기말재고자산을 올리는 기업을 조심하라는 말이 잘못되었다고 주장한다. 기말재고자산을 증가시키기 위한 현금은 외부로 지속적으로 유출되고, 이는 재무상태표와 현금흐름표에 즉각적으로 나타나기 때문이다. 정상적인 기업은 매출이 증가하지 않는 상황에서 공장 가동률을 올리고 재고를 쌓아두는 자해행위를 하지 않는다고 한다.

비유동자산(1년 이내 현금화 어려움)

• 유형자산

  제조업의 경우 매출을 일으키는 힘이 된다. 토지와 건물, 기계장치, 차량 등 기업이 제품이나 서비스를 생산하는 데 이용되는 물리적인 형태를 가진 자산이다.

  제품을 직접 생산하는 기업이라면 일반적으로 매출액 규모에 비례한 유형자산을 가지고 있는 것이 정상이다. (유형자산 / 매출액 비중을 살펴보는 것이 도움이 될 수 있다.)

  기업의 매출에 비해 유형자산이 적은 기업도 문제지만, 매출액 대비 그 규모가 과도하게 많은 기업 역시 시장 상황을 제대로 예측하지 못해서 과잉 설비투자 상태다. > 감가상각비 부담이 크다.

• 투자자산

  장기금융상품, 타 기업 지분, 부동산 등에 투자한 금액이다.

  투자자산을 많이 가지고 있다는 사실은 두 가지를 의미한다.

  1. 그동안 기업이 영업을 잘해서 이익잉여금을 크게 증가시켰고 그만큼 우량한 재무 구조를 가지고 있다는 증거

  2. 상대적으로 수익성이 될 만한 신사업 영역을 찾지 못하고 있다는 방증이 될 수도 있다.

• 무형자산

  영업권, 개발비, 특허권, 상표권, 각종 권리금 등으로 구성

  비중이 큰 영업권과 개발비는 알아둬야 한다.

  영업권은 타 기업을 인수할 때 기업의 실제 가치를 초과하여 지급하는 금액인 경우, 비용이 아닌 무형자산으로 회계 처리하는 항목이다.

  개발비는 신제품개발에 들어가는 연구 비용을 무형자산으로 회계 처리하는 것이다. 일상적인 연구활동은 비용으로 처리하나, 예를 들어 바이오 회사가 신약개발을 위해서 지출하는 연구개발 비용은 무형자산으로 회계 처리가 가능하다.

부채 항목 읽기

유동부채

• 매입채무

  매입채무만큼 기업이 운전자본에 여유가 생겼다고 유추 가능하다. 외상으로 원재료를 사왔기에 이자 비용이 줄어드는 효과가 있다.

• 단기차입금

  1년 이내에 상황 의무가 있는 부채이다. 비중이 클수록 단기 자금 사정이 좋지 않은 회사다. 특별히 유동성 장기부채가 갑자기, 그것도 큰 규모로 발생하는 기업은 반드시 그 원인을 파악해야 한다.

  유동성 장기부채란 원래는 만기가 1년 이상인 장기부채였는데, 만기가 1년 이내로 짧아지면서 이자 및 원금까지 단기간에 갚아야 할 부채가 된 것이다.

  은행은 일반적으로 기업의 재정 상태가 아주 악화되지 않는 이상 대출금을 재연장해줘 높은 이자를 계속 받고 싶어 한다. 그런데 은행의 대출 심사에서 도저히 기업의 재정 상태가 좋지 않아 위험하다고 판단을 내리면, 3~5년 만기 대출금을 재연장해주지 않고 대출금을 회수해갈 것이다.

자본 항목 읽기

자본금과 자본잉여금은 주주들의 호주머니에서 나온 금액이다.

기업이 액면가가 5천 원인 증권 20만 주를 발행해서 주당 2만 원으로 자금을 조달한다면, 주주가 출자한 자본금은 10억 원(5천 원 ✕ 20만 주)이며 자본잉여금은 30억 원(1만 5천 원 ✕ 20만 주)이다.

이익잉여금은 기업이 벌어들인 순이익 중에서 주주에게 배당하고 남은 금액의 합계다.

기업은 회사 경영에 필요한 자금을 외부에서 조달할 수도 있지만 기존 주주를 대상으로 유상증자를 실시하여 자본금과 자본잉여금을 늘려 자금을 조달할 수도 있다.

무상증자란 자본의 구성 항목 중 하나인 이익잉여금 계정에 있는 자금을 자본금 계정으로 이동시키는 것이다. 자본총계에는 변화가 생기지 않고, 단지 구성 항목만 조정하는 행위에 불과하다.

손익계산서 읽기

• 매출

  손익계산서에서 가장 중요한 부분은 매출

  매출이 줄어든다는 것은 기업이 여러 가지 문제점을 가지고 있다는 증거다. 경쟁이 치열해져 제품단가를 인하해야하는 경우도 있으며, 경우에 따라서는 기업이 점점 경쟁력을 잃고 있다는 방증이 된다.

  매출이 증가해야 이익을 개선시킬 여지가 있다. 매출이 감소하는 상황에서 비용을 줄이는 식으로 이익을 증가시키는 데에는 분명 한계가 있다.

• 영업이익

  매출 다음으로 중요한 부분

  당기순이익은 일회성 요인에 의해서 얼마든지 크게 달라질 수 있다. 하지만 영업이익은 기업이 매출원가와 판관비를 제대로 관리하고 있는지 여부를 나타내주기 때문에, 매출과 함께 기업의 영업 상황을 잘 반영해주는 것이다.

매출이 주가 상승의 가장 큰 원동력

국내 글로벌 대기업에 스마트폰 주요 부품을 납부하는 회사인 파트론의 사례로 설명함

매출이 시가총액보다 훨씬 큰 기업을 찾아라

PSR은 주가를 주당매출액으로 나눈 수치이다.

회사의 시가총액과 총매출액의 비율을 나타내는 것이다.

PSR은 향후 주가가 상승할 가능성이 아주 높은 기업을 찾아내는 데 유용하게 이용되는 지표다.

충분한 자산을 가지고 정상적인 영업을 하는 기업이라면, 외부 영업 환경 개선은 곧바로 기업의 영업이익 상승으로 나타나는 경우가 아주 많다.

하지만 PSR이 낮다는 이유만으로 단순히 저평가 상태라고 말하기는 어렵다. 기업이익이 시가총액보다 현저하게 적다거나, 기업이 속한 업종의 경쟁이 매우 치열해질 것으로 예상된다는 등 그러한 이유가 존재할 수 있기 때문이다.

애널리스트 리포트 손익계산서에서는 찾기 어려운 기업의 비용 구조를 파악하자

매출원가와 판관비는 기업이익과 직결되고, 향후 비용 감소를 통해 이익을 증가시킬 여지가 있는지 판단할 때 유용하므로 매출원가와 판관비의 구성을 파악하는 일은 아주 중요하다.

구체적인 비용은 대체로 전자공시 시스템의 기업 실적과 관련된 보고서 재무제표 주석란에서 파악이 가능하다.

크게 원재료와 상품매입액, 급여(인건비), 감가상각비, 기타 비용(수도, 전기, 운송비 등)으로 이뤄진다.

기업의 비용을 고정비와 변동비로 나눠서 파악하는 이유는 기업의 미래 이익 증가 여부를 어느 정도 예측할 수 있기 때문이다.

예를 들어 석유화학, 정유업체, 철강회사 등 원재료 비중이 높은 기업은 원재료 가격이 하향 안정화될 때 기업이익이 증가할 것이라고 예상 가능하다.

반면, 신약개발회사, 소프트웨어 관련 프로그램 판매 및 유지보수 회사 등 고정비인 인건비 비중이 높은 기업의 경우 매출이 증가할수록 기업이익은 고정비 레버리지 효과로 급증한다.

모든 비용은 제품 생산에 들어간 비용이라면 매출 원가로, 본사 영업 마케팅 및 관리비에 들어간 비용이라면 판관비에 포함시킨다.

현금흐름표 읽기

현금흐름표를 읽어야 하는 이유

현금흐름표를 자세히 분석함으로써 절대 투자해서는 안 되는 기업을 충분히 걸러낼 수 있다.

영업활동 현금흐름이 기업의 영업활동을 통한 현금흐름을 제대로 보여주는 것일까?

영업활동이 아닌 단순히 매출채권의 증가와 감소의 영향을 더 많이 받는 경우도 있다.

그런 이유로 영업으로부터 창출된 현금흐름 세부 내역까지 자세히 살펴봐야 한다.

정상적인 기업은 당기순이익이 영업활동 현금흐름보다 지속적으로 클 수가 없다

당기순이익과 영업활동 현금흐름이 계속해서 크게 차이가 발생한다면, 이는 분명히 문제가 있는 기업이다. 우리는 그런 기업에는 절대로 투자해서는 안 된다.

영업활동 현금흐름을 좋게 보이려는 기업을 조심하자

K-IFRS는 이자의 수취와 지급, 배당금의 수취와 지급을 회사가 매 회계 기간 일관성 있게 작성한다면 영업활동, 투자활동, 재무활동 현금흐름 중 어느 곳으로든 분류해서 적용하도록 허용하고 있다.

각종 재무비율 및 투자 지표 읽기

수익성 지표 분석: 영업이익률, 순이익률, ROA, ROE, ROIC

높은 ROE를 계속해서 유지하는 기업을 거의 찾아보기 어렵다. ROE를 높이기 위해 부채를 과도하게 끌어다 쓴다거나, 순이익의 대부분을 미래를 위한 투자가 아닌 단순히 ROE를 높이기 위해 배당금으로 전부 사용한다면, 그런 기업이 과연 계속해서 높은 ROE를 미래에도 유지할 수 있을까?

ROA(순이익 / 총자산)가 ROE보다 기업의 현실적인 수익성을 더 잘 보여준다고 생각한다고 한다.

ROA의 단점을 보완해주는 지표가 ROIC(투하자본이익률)이다.

ROIC는 기업이 실제 영업활동에 투입한 자본을 가지고 얼마나 많은 이익을 냈는지를 보는 지표다.

투하자본은 보통 유형자산과 운전자본의 합이다. ROA에는 매입채무 등 이자를 지급하지 않는 부채도 포함되어 있어서 기업의 정확한 투자 규모를 나타내주는 것은 아니다.

또한 투자 목적의 금융자산 등을 제외함으로써 순수하게 영업 활동으로 얻은 이익 규모를 보여주는 지표다.

ROIC의 가장 큰 단점은 같은 업종, 비슷한 규모의 회사라도 생산라인의 내재화 정도에 따라서 ROIC에 큰 차이가 발생한다는 점이다. 같은 규모의 이익을 내는 회사라도 외주 생산 비중이 높은 기업이, 자체 생산 비중이 높은 기업보다 유형자산 규모가 더 작다. 그렇기 때문에 훨씬 높은 ROIC를 나타내게 된다.

ROE, ROA, ROIC 뭐든 결국 이익을 얼마나 냈는지가 중요하다. 영업이익의 규모와 매출액 대비 얼마나 많은 이익을 냈는지 나타내주는 영업이익률이, 수익성 지표 중에서 가장 중요한 지표라고 판단한다.

수익성 지표인 영업이익률, 순이익률, ROE, ROA, ROIC가 연도별로 어떤 변화를 보이는지를 파악하는 일은 중요하다.

안정성 지표 분석: 유동비율, 당좌비율, 부채비율, 유보율, 이자보상배율

자산, 부채, 자본 간의 관계비율이 바로 유동비율, 당좌비율, 부채비율, 유보율이다.

유동비율은 유동자산을 유동부채로 나눈 것으로 단기 자금 사정을 잘 나타내주는 지표로 알려져 있다. 하지만 재고자산이 증가하면 지표가 개선되는 단점이 있다.

당좌자산은 유동비율에서 재고자산을 제외한 지표이다.

유보율은 기업의 재무건전성을 나타내는 대표적인 기준인 것으로 알려져 있다. 자본금총액(자기자본)을 납입자본금(주권의 액면가의 총합)으로 나눈 값이다.

부채총액을 자본금 총액으로 나눈 부채비율이 기업의 재무안전성을 더 잘 보여준다.

이자보상배율은 기업의 채무상환 여력을 직접적으로 보여주는 지표로서, 영업이익을 이자 비용으로 나눈 값이다.

일시적으로 1배 미만인 기업은 크게 문제가 되지 않지만, 상습적인 경우엔 절대로 투자해서는 안 된다.

활동성 지표: 순운전자본회전율, 재고자산회전율, 매출채권회전율

기업의 매출채권이 얼마나 빨리 회수되는지, 그리고 재고자산은 얼마나 빨리 매출로 인식되는지 그 비율 역시 중요하다. 하지만 분기별로 증가하고 있는지, 감소하고 있는지 그 추이를 살펴보는 것만으로도 충분하다.

애널리스트 리포트, 실력이 있어야 분석할 수 있다

분석하는 능력을 키우려면 기본 실력이 있어야 한다.

사업의 내용이 주식투자 실력을 키워준다

다트의 기업 실적보고서에 있는 사업 내용을 자세히 그리고 꼼꼼히 읽으라고 추천한다고 한다.

특별히 산업 특성과 기업 경쟁력, 주요 제품별 매출 비중, 제품 가격과 원재료 가격 변동, 공장 가동률, 연구인력 현황을 꼼꼼히 살펴라.

필자의 기업 분석 능력과 특정 산업에 대한 이해는 사업 내용에 나와 있는 산업 특성과 기업 경쟁력을 꾸준히 읽으면서 가능해졌다. 이를 바탕으로 애널리스트 리포트를 분석하는 능력이 생기게 되었다.

공장 가동률은 올라가는데 오히려 매출은 줄어드는 상황

1. 기업 간 경쟁이 심해져서 제품 가격이 하락하는 경우

2. 기업이 신제품을 새롭게 생산하는 과정에서 수율 문제가 발생하는 경우

   수율이란 생산한 제품이 고객이 원하는 수준의 품질을 갖췄는지 여부다.

전체 직원 중 연구인력 직원 비중이 어느 수준인지, 그리고 연구인력 직원의 평균 급여 수준과 석・박사 학위 비율까지 기업 경쟁력에 영향을 미친다.

서울에서 멀리 떨어져 있음에도 불구하고 석・박사 학위 이상의 고급인력이 많이 근무하는 회사라면 눈여겨 볼 필요가 있다.

이사의 경영 진단 및 분석 의견 역시 꼼꼼히 읽어야 하는 부분이다.

리포트 발간의 적시성

스트레스를 많이 받는 직업, 애널리스트

현재 기업 실적이 적자인 상태가 지속되고 있고, 언제 어떻게 기업의 영업 환경이 개선될지 예측하기 어려운 상황에서 매수 추천 리포트를 자신 있게 낼 수 있겠는가?

애널리스트 리포트가 나오면 목표 주가가 얼마인지, 추천의 이유는 무엇인지, 그 부분만 집중적으로 파악해서는 안 된다. 리포트가 나온 시점의 주가와 실적 추이를 함께 살펴야 한다.

단지 주가가 올랐다는 이유로 목표 주가를 올리는 리포트도 자주 발견할 수 있다. 예를 들어 ‘업종 평균 PER의 상승을 반영해서 목표 주가를 올린다’, ‘목표 PER 배수를 10배에서 12배로 올린다’는 식의 리포트를 접하게 된다면 주식시장이 이미 과열 상태에 진입했다는 신호로 받아들여도 크게 무리가 없다.

수시로 나온 리포트가 더 신뢰할 수 있다

아무것도 안 하는 것보다 차라리 목표 주가를 계속 바꾸더라도 기업에 대한 리포트를 수시로 내는 것이 더 신뢰할 만한 리포트라고 생각한다.

애널리스트가 수시로 리포트를 냈다는 사실은 그만큼 애널리스트가 기업에 대해서 분석과 고민을 많이 했다는 증거다.

신뢰할 만한 목표 주가는?

목표 주가 산정 방식이 일관될 수 없는 사례

스튜디오드래곤이 단기간에 급등했던 시기를 사례로 들었다.

주가의 변동성이 목표 주가의 신뢰도를 떨어뜨린다

주가가 급등하는 상황에서 ‘괴리율 공시제도’ 등을 감안했을 때 애널리스트는 목표 주가를 계속해서 올리지 않을 수 없다.

목표 주가를 급하는 올리는 상황에서 목표 주가 상향의 충분한 근거는 제시하지 못했던 것이다.

주가가 단기 급등하는 순간 합리적인 목표 주가는 사라진다

현대건설의 사례, 애널리스트는 남북 경협이라는 일종의 테마로 단기간 급등하는 현대건설 주가에 맞춰 무리하게 목표 주가를 상향시켜야 했다.

주가가 기업의 내재 가치에 큰 변화 없이 급등하는 순간, 주가의 상승을 합리적으로 설명할 수 있는 목표 주가 계산식은 절대 존재하지 않는다.

결국 신뢰할 만한 목표 주가인지의 판단은 투자자의 몫

기업의 내용에 큰 변화가 생겨서 목표 주가가 상향하는 리포트인지, 아니면 가파르게 올라가는 주가를 따라잡기 위해 무리해서 목표 주가를 올리는 리포트인지 구별하는 능력을 키워야 한다.

매수 추천 사유를 어떻게 볼 것인가?

애널리스트 리포트 중에서 매수 추천 사유를 파악하는 일이 무엇보다 중요하다

객관적이고 충분한 근거가 있어야 한다

신뢰할 만한 리포트인지 구별하는 가장 중요한 기준이 바로, 매수 추천 사유가 객관적이고 충분한 근거가 있는지 여부다.

매수 추천 사유가 많을수록 좋다

최소 2가지 이상의 다른 매수 추천 사유가 있는 리포트가 더 신뢰가 간다.

롯데정보통신 관련 애널리스트 리포트 사례

구체적인 근거를 가지고 수치를 제시한 리포트가 더 신뢰할 만하다

실적 전망에 대한 근거가 없는 애널리스트 리포트 사례를 들며 설명한다.

특정 산업에 대한 전망은 그저 전망일 뿐이다

특정 이벤트가 성공하면 경제적 효과가 얼마인지 말하는 뉴스가 많다.

이러한 뉴스는 객관적인 데이터가 전혀 없는 가공된 수치인 경우가 대다수다.

도대체 어떤 근거를 가지고 경제적 부가 효과를 계산해냈는지 충분한 근거는 전혀 없으며, 그 수치의 계산식은 처음부터 존재하지 않았을 것이다. 이와 비슷한 경우가 특정 산업에 대한 전망이다.

marketsandmarkets(마켓앤마켓) 사례로 설명한다.

다양한 의견과 종합적인 판단으로 만든 리포트

애널리스트 리포트가 어느 한 회사의 주장만을 반영하기보다는 경쟁관계인 회사의 입장도 충분히 반영한 리포트가 더 신뢰할 만하다.

지니뮤직과 카카오(당시 로엔(멜론))의 사례로 설명한다.

산업에 대한 분석과 이해가 병행돼야 한다

OCI 리포트를 읽기 전에 태양광산업의 밸류체인을 먼저 이해하자

태양광산업 밸류체인을 이해한다면 폴리실리콘의 가격은 바로 위에 있는 태양광웨이퍼 가격의 영향을 직접적으로 받을 수밖에 없다는 사실을 쉽게 알 수 있다.

정부보조금이 축소되면, 태양광모듈 사업자는 원가 절감을 꽤할 수 밖에 없고, 자연스럽게 폴리실리콘 가격은 크게 하락할 것이다.

애널리스트의 주장을 액면 그대로 받아들이기보다는 먼저 태양광산업에 대한 충분한 이해가 선행돼야 리포트를 제대로 활용할 수 있다.

+ 자동차 부품회사의 사례

주가의 멀티플에는 성장에 대한 기대감이 녹아 있다

특정 기업의 애널리스트 목표 주가 계산식을 살펴보기 전에, 그 기업이 속한 산업의 특성을 먼저 파악하는 일이 중요한 작업이다. 그리고 산업에 대한 이해는 전자공시에 나와 있는 사업 내용을 수시로 읽는 방법이 최선이라는 사실을 강조하고 싶다.

외국계 증권사 애널리스트 리포트의 영향력이 더 큰 이유?

국내 증권사와는 다른, 글로벌 외국계 증권사의 리서치 시스템

혼자서 국내 자동차산업을 커버하는 애널리스트의 분석과 지역별 전담 애널리스트가 따로 있고, 이들이 오랜 회의를 거쳐서 만든 외국계 증권사 리포트를 주식시장이 더 신뢰하는 것은 어쩌면 당연하다.

분기 실적에 따라 목표 주가는 춤춘다

2018년 2분기 여행업(하나투어, 모두투어) 사례로 설명

산업에 대한 이해와 지극히 상식적인 선에서 분석하자

실적 부진을 반영한 애널리스트 리포트를 어떻게 해석하고 주식투자에 활용할지를 설명하려는 것

여행 산업이 정말로 쇠퇴하는 산업인가? 아니면 일시적인 요인으로 인한 부진인가?

진입 장벽이 높은 산업은 과연 존재할까?

2003~2006년 인터플렉스 FPCB 사례

지금처럼 정보 공유가 손쉬운 시기에 남들은 결코 따라올 수 없는 독보적인 기술이란 존재하지 않는다고 봐도 크게 틀리지 않다는 사실을 꼭 기억해두기 바란다.

진입 장벽이 높은 유일한 산업은 반도체산업이다

엄청난 자금을 투자해 대량으로 반도체를 생산해서 막대한 수익을 내고, 다시 엄청난 투자와 연구로 미세화 공정을 하는 일을 반복하며 기술 격차가 계속 확대되는 특성을 갖기 때문이다.

설비투자의 불편한 진실

기업의 설비투자가 체계적이고 합리적인 시장 전망에 따른 설비투자가 아닌, 즉흥적이며 계획이 전혀 없는 설비투자인 경우도 적지 않다.

기업이 설비투자를 늘리고 그에 따라 기업의 실적 전망을 긍정적으로 하는 리포트가 나오더라도 이를 액면 그대로 받아들여서는 안 되는 경우도 있다.

벤더들의 비애, 외부 압력에 의한 설비투자

기업의 설비투자가 회사의 신중한 시장 전망과 수요 예측에 의한 것이 아니라, 외부 압력에 의해서 어쩔 수 없이 이루어지는 경우도 있다.

대기업의 인수가 모든 것을 보장해주지 않는다

성진지오텍 → 포스코플렌텍 사례

대기업에 인수된 이후 성장을 한 회사들도 많이 있으나 이렇듯 대기업 인수가 모든 것을 보장해주는 것은 아니라는 사실을, 일반투자자들은 반드시 기억하고 있어야 한다.

2016 에스엠코어 사례

회사의 영업 상황이 계획대로 잘 진행되고 있는지 계속해서 파악해야 한다.

2013~2018 나노엔텍 사례

대기업 그룹은 언제든지 전략적으로 인수기업을 활용하려 할 것이며, 결국은 대기업에 인수된 기업도 그룹이 원하는 기술력을 확보하기 위한 노력을 계속해야 한다.

생산라인 내재화는 기업의 실적 변동성을 확대시킬 수 있다

일반적으로 제조업체의 경우 아웃소싱 비중을 줄이고 생산라인 내재화를 많이 할수록, 생산 설비의 증가로 고정비는 증가하게 된다. 그러나 매출이 일정 수준을 넘어서면서부터는 매출원가율이 개선되어 더 많은 돈을 벌 수 있게 된다.

외형 성장에 확신이 생기는 경우, 생산라인의 내재화를 더욱 추진하게 된다.

호황기에는 내자화를 통한 일괄 생산 공정의 구축이 효자 노릇을 한다. 하지만 불황기에는 고정비 부담으로, 거꾸로 기업 실적 악화의 주범이 된다.

비용도 비용 나름이다.

2018 네이버 사례

연구개발비나 마케팅을 위한 비용은 미래를 위한 투자의 개념으로 보는 것이 더 타당하다.

비용의 증가에 의한 실적 저조로 목표 주가를 하향하는 애널리스트 리포트를 접했을 때 관련 비용 증가가 제품 생산을 위한 어쩔 수 없는 비용 증가인지, 아니면 미래 성장을 위한 투자의 증가인지 꼭 구별해야 할 것이다.

산업 리포트에 투자 유망 종목에 대한 힌트가 있다

애널리스트 리포트뿐만 아니라 주요 산업에 대한 리포트를 꾸준히 읽는다면, 산업 전반에 대한 지식과 이해를 전문가 못지 않게 넓힐 수 있다. 또한 투자 유망 종목에 대한 아이디어는 덤이다.

애널리스트가 분기 실적을 수시로 상향 조정하는 기업

기업의 실적이 아주 빠르게 개선되고 있다면, 애널리스트들도 그에 발맞춰 수시로 기업의 실적을 상향 조정하면서 목표 주가도 올릴 것이다.

일시적인 요인에 의한 어닝쇼크 기업

일시적인 주가에 가장 큰 영향을 미치는 요인은 수급,

수급에 가장 큰 영향을 미치는 요인은 분기 실적

주가는 단기적으로 기업의 분기 실적에 영향을 가장 많이 받는다.

실적 악화의 이유가 일시적인 요인이고, 그에 따른 주가 하락이면 이는 아주 좋은 매수 기회가 된다.

기업의 실적을 신기술이 두세 단계 레벨업시킨다

테스 사례 소개, 3D NAND 반도체장비 공급

신규 반도체장비 공급 계약은 계약 조건이 기존 계약과는 다를 수 있다

계약금과 중도금을 받지 않고 계약을 할 수 있다.

반도체장비회사의 경우 성공적인 신규 장비의 납품은 회사의 실적을 몇 단계 높여 줄 수 있는 절호의 기회이기에, 계약금과 중도금을 생략한 공급 계약을 기꺼이 받아들인다.

신규 반도체장비의 성공적인 납품은 기업 실적의 레벨업을 보장해준다

반도체장비회사나 디스플레이장비회사들은 신규 장비를 성공적으로 공급하게 되면, 2~3년간 추가적인 장비 공급으로 실적이 크게 개선이 될 가능성이 높다.

감가상각비가 대규모로 종료되는 기업을 찾아라

기업의 감가상각비는 크게 두 가지로 나뉜다

제품 생산 과정에서 발생하는 감가상각비(보통 7~8년)와 영업과 경영관리 과정에서 발생하는 감가상각비(보통 20년 이상)가 있다.

기업의 감가상각비는 재무제표 여기에서 파악이 가능하다

재무제표 주석

1. 비용의 성격

2. 창출된 현금흐름 세부 내역

3. 유형자산 변동 내역

감가상각비는 절대 공짜가 아니다

감가상각비는 이미 설비투자에 들어간 자금을 나눠서 회수하는 개념이며, 마치 부가적으로 현금이 회사로 들어오는 것은 절대 아니다.

기업의 감가상각비를 주식투자에 활용하기

감가상각비가 대규모로 종료되는 기업을 사전에 파악할 수 있다면, 영업이익 급증에 따른 주가 상승을 충분히 기대할 수 있다고 전문가들은 주장한다.

힌트는 대규모 설비투자 공시, 그러나 그렇지 않은 경우도 많다

전문가들은 기업이 보통 감가상각이 종료된 이후 즉시 생산 설비를 폐기하지는 않고, 그렇기 때문에 매출원가 개선으로 영업이익이 증가하는 경향이 많다고 언급한다.

하지만 이런 경우는 드물다.

노후화된 생선 설비를 사용하여 매출원가를 개선시키는 것보다 신규 생산 설비를 도입하더라도 제품의 경쟁력을 유지하는 일이 훨씬 더 중요하기 때문이다. → 서흥 사례

제품 경쟁력이 감가상각비 종료보다는 훨씬 기업 경영에 중요하다

기업의 비용 구조에 대한 이해만 정확해도 주식투자가 쉬워진다

매출원가, 판매비와 관리비가 가장 중요하다. 두 비용에 대해서만 정확하게 분석하고 있어도 기업이익이 증가하는 시기를 예측할 수 있다.

기업의 총비용을 고정비와 변동비로 나눠서 정확하게 분석해야 한다.

변동비 비중이 높은 기업은 원재료 가격이 하향 안정화되는 시기에 기업이익이 증가한다.

고정비 비중이 높은 기업은 매출이 크게 증가하는 시기에 기업이익이 증가한다.

동성화학 사례

가온미디어 사례

관심 기업 리스트를 만들고 기업 별 비용 구조를 정확하게 기억하는 것을 추천한다.

다수의 업종 담당 애널리스트가 커버하는 중・소형 종목이 유망하다

스몰캡(중・소형주)의 경우 특별히 투자가 유망하다고 확신이 서면 업종 담당 애널리스트가 정식으로 커버하는 경향이 있다.

애널리스트 리포트에서 찾은 투자 유망 종목 사례

테스: 글로벌 반도체회사가 투자를 시작하면 가장 먼저 수혜를 받는 기업

테크윙: 비메모리 전장용 반도체 테스트시장 진출 가능성 및 자회사 실적 회복 가능성

서흥: 진입 장벽과 인건비 비중이 높은 회사

아이센스: 기업의 실적을 한 단계 점프시켜줄 연속혈당측정기

실전 투자 사례

앞서 말한 유망 종목 실제 투자 사례를 인증한다.